미국 대선 이후 보호무역주의와 함께 재정정책 및 인프라투자가 최대 화두가 되고 있습니다. 특히 트럼프 당선자의 주요 공약인 '1조달러 인프라투자'는 직접적으로 산업재 등 관련주 상승의 모멘텀으로 작용하기도 하지만, 이를 대규모 재정정책 확대로 연결시키면서 국채 발행 수요 증가 기대 등에 의한 금리 상승 및 달러 강세로도 연결되고 있는 상황입니다. 금번 結戰에서는 시장의 이러한 기대감의 '실체'를 따져보도록 하겠습니다.

인프라투자와 재정정책 확대에 반응하는 시장 논리

트럼프 당선자를 두고 많은 미국인들이 80년대 '레이건의 향수(鄕愁)'를 떠올린다고 한다. 공화당 출신이며, 화려한 언변을 가지고 있고, '위대한 미국(Great America)'을 주창한다는 점도 비슷하지만, "확장적 재정정책 + 긴축적 통화정책"의 조합이라는 공통분모를 주목하는 듯하다. 실제 레이건정부 시절에 미국은 국방비 지출을 중심으로 하는 대대적인 재정지출을 단행했고, 폴 볼커 의장이 이끄는 연준은 연방기금금리를 21%대까지 끌어올렸다. 그 결과, 플라자합의 전까지 달러화 또한 급등세를 연출한 바 있다(그림 1,2 참조).

'레이건 향수'를 일으키는 트럼프 당선자의 핵심 공약으로 '세금 감면과 1조달러 인프라투자계획'을 꼽을 수 있다. 만약 공약대로 정책이 시행된다면 레이건 시절처럼 재정적자가 확대될 가능성이 있는데, 이는 곧 연준의 통화정책 스탠스를 긴축적으로 변화시킬 수 있다는 우려가 작용하면서 최근 금리 급등 및 달러화 강세의 동력으로 작용하고 있는 상황이다.

상기 매크로 환경 변화에 따라 주식시장 내에서도 직접 수혜주인 소재/산업재 뿐만 아니라 금리 상승의 수혜업종인 금융주가 강세로 돌아서고, 금리 상승이 부담스러운 통신주, 부동산주식 등이 약세를 보이고 있다. 즉, 당선자의 정책기조가 매크로와 주식시장에 전반적으로 영향을 끼치고 있는 것이다.

재정정책에 대한 오해 바로잡기

우리가 우려하는 부분은, 의외로 많은 투자자들이 재정정책에 대한 기본 개념과 당선자 공약의 실현 가능성 여부 등은 크게 고려하지 않고, '1조달러', '레이건' 등의 키워드에만 주목하는 경향이 있다는 것이다. 그러므로 향후 핵심 테마인 재정정책(Fiscal Policy)에 올바로 대응하기 위해서는, 먼저 이에 대한 바른 이해가 필요하다고 본다.

재정정책은 크게 지출증대와 조세감면의 카테고리로 나뉜다. 지출증대는 다시 경상지출(current operating expenditure)과 자본지출(capital expenditure)로 나뉘는데, 예를 들어 보조금 을 지급하거나 쿠폰을 나눠 주는 것이 경상지출이고 토지를 매입하고 교량을 건설하는 것이 자본지출에 해당한다. 그러므로 정부 주도의 인프라투자는 보통 자본지출로 보면 된다.

재정정책은 정부가 직접적으로 수요를 늘려 준다는 점에서 통화정책에 비해 효과가 즉각적이고 강력한 것으로 알려져 있으나, [표 1]와 같은 단점들이 존재한다. 그러므로 보다 가시적인 경기부양 효과를 원한다면, 인프라투자 중심의 자본지출보다 경상지출이나 조세감면을 택할 가능성이 크다. 즉, 재정정책 확대가 온전히 인프라투자 확대인 것으로 오해해서는 안된다.

기축통화국가로서 신용등급 강등이라는 '수모'를 당한 후, 미국 정부와 의회는 균형재정을 위한 여러 제도적 장치를 마련하고 지금까지 운영하고 있다. 예를 들어 향후 트럼프 정부와 공화당이 조세 감면이나 재정지출을 확대한다고 하더라도, 기존 지출을 자동으로 삭감하도 록 강제하는 일명 'PAYGO 법안'이 항구적으로 적용되기 때문에, 재정적자가 심화되기 어려운 구조다(표 2 참조). 여기에 공화당 지도부를 구성하고 있는 '티파티(Tea Party)'의 경우 균형재정에 대한 신념을 기본으로 두고 있어, 향후 트럼프 행정부에 얼마나 혐조적일지 미지수다. 즉, 내년부터 미국이 적극적으로 재정을 확대하고, 이로 인해 재정적자가 심화될 것으로 여기는 것 또한 무리가 있다.

인프라투자에 대한 오해 바로잡기

인프라투자에 대한 오해나 과도한 기대 또한 바로잡아둘 필요가 있다. 먼저 '1조달러'라고 하는 액수에 대한 기대다. 액면상으로 막대한 금액인 것은 틀림없으나, 트럼프 당선자의 공약은 동 금액을 10년에 걸쳐 집행하겠다는 것이었다. 즉, 연간 인프라투자 계획은 최대 1,000억달러 정도로 봐야 한다. 이는 2016년 중국정부가 발표했던 6조위안(약8,800억달러) 인프라투자계획이나, QE3 시절 연간 채권매입금액인 1조200억달러에 한참 못미치는 규모다 (그림 3 참조). 이런 막대한 금액을 재정·통화정책 경로로 시중에 투입했지만 물가나 성장을 크게 자극하지 못했던 점 또한 상기해 볼 필요가 있다.

또한 당선자는 인프라투자를 재정집행보다는 민간투자를 유인하여 시행하겠다고 했다. 앞서 언급한 균형재정을 중시하는 의회의 기류와 민의를 의식한 원칙적 발언이다. QE 등을 통해 막대한 자금이 시중에 풀려있고, 자금력이 충분한 기업들 또한 많기 때문에 이 발언은 언뜻설득력이 있어 보인다.

그러나, 역으로 민간자금이 왜 투자를 주저하여 현금을 쌓아두고 있는지를 직시할 필요가 있다. 여전한 설비 과잉의 시대에 투자를 통한 기대수익률 하락 때문이다. 특히 인프라의 경우, MRG(Minimum Revenue Guarantee)와 같이 수익을 정부가 보전해 줄 수 있는 장치나 세금 감면과 같은 '당근'이 필요한데, 이 역시 장래 균형재정에 위협이 될 수 있으며, 이 부분에 대한 개괄적인 방안조차도 제시된 바 없는 상황이다.

종합하자면, 인프라투자 금액에 대한 과도한 기대, 인프라투자를 곧 재정확대로 인식하는 오류, 그리고 민간투자 활성화를 위한 방안 마련이 필요하다는 점에서, 작금의 인프라투자에 대한 모멘텀은 다소 엇나가거나 앞서나간 부분이 있다는 판단이다.

결론과 전략

위 내용들을 종합해보면 아래의 결론 및 전략을 도출할 수 있다.

첫째, 내년 당장 미국의 재정지출이 크게 확대되고, 재정적자가 심해질 것으로 보기 힘들다. 그러므로 현재 나타나고 있는 금리 및 달러화지수 급등세가 다소 과도하다는 판단이다. 즉, 향후 금리 및 달러화지수 상승 속도는 둔화되거나, 일부 되돌림 과정이 나올 것으로 본다. 추세에 대한 판단은 향후 의회와의 협력, 제도 정비 등의 진행상황을 보고 해도 늦지 않을것이다.

이와 관련하여 향후 시나리오별로 매크로 상황을 전망한 무디스의 최신자료를 참고해 볼만하다. 예를 들어 트럼프 정부가 애초 공약대로 정책을 강력하게 시행할 경우 무디스는 내년 국채 10년물 금리가 5.6% 수준까지 급등할 것으로 예상했지만, 나머지 두 시나리오에서는 공히 3.6% 수준을 예상했다. 작금의 금리 급등세가 지속되기 어렵다는 것인데, 우리의 의견 또한 첫 번째보다는 두 번째 혹은 세 번째 시나리오에 가깝다(그림 4 참고)

둘째, 다소 과도한 기대가 반영된 인프라투자 수혜주에 대한 단기 경계심을 높일 필요가 있다. 특히 밸류에이션을 따져 본 후, 고밸류 주식의 경우에는 차익실현에 나서고, 저밸류 주식의 경우에는 트레이딩 또는 중장기 차원의 보유 여부를 결정함이 좋겠다. 금리 급등세와 함께 상승한 금융주의 경우도 당분간 속도조절이 예상되는 바, 현 시점에서는 무리한 비중확대보다는 보유 또는 저점 매수 관점을 추천한다

셋째, 큰 틀에서 정책 방향성 자체를 의심할 필요는 없다. 사실 통화정책에서 재정정책으로 의 변화 움직임, 인프라투자에 대한 사회적 요구 등은 이미 미국 대선 이전부터 자리를 잡기 시작했던 테마다. 아직 실체가 뚜렷하지 않은 상황에서 형성된 거품을 제거한 다음, 향후 관련 정책의 출현 및 실효성 여부를 따져보자는 것이다. 만약 당선자의 의도대로 인프라에 대한 민간투자를 대대적으로 유인할 수 있는 정책이 마련되고 시행된다면, 매크로와 주식시장에 미치는 파급효과는 기대보다 더 거대하고 추세적일 수도 있다. 이에 대한 지속적인 관찰과 의견 개진을 제공할 예정이다.