중신증권 제휴, 차이나센터 이슈분석
항공
- 섹터내 가장 투자 관심도가 높은 산업인 항공
- 항공업 주가에 영향을 미치는 요인은 1) 유가 2) 환율 3) 수요.
1) 유가의 경우 원래 변동성이 적었으나 작년부터 변동성이 커짐. 코스트의 40% 차지, 낮은 수준을 유지하고 있는 올해를 제외하고 항상 항공업에 가장 영향을 많이 주는 요소. 유가하락이 항공업 원가 하락을 이끌면서 순이익이 늘어나는 요인.
2) 환율은 타국가의 경우 영향을 미치는 핵심요인일 수 있으나 중국은 아직 환을 완전 개방하지 않고 있어 항공 부문에서의 변동성은 상대적(최근 변동에도불구)으로 비교적 적음.
3) 수요가 최근 이슈가 되는 부분.
·GDP가 일정 수준에 도달하면 소비수준이 안정되고 여행 수요가 늘어남. 중국이 이러한 경우에 해당하는데, 특히 해외여행이 올해 40% 증가.
·이 중 일본 여행객이 50% 증가하였고, 한국은 메르스 영향으로 감소하였으나 3분기부터 다시 증가할 것으로 예상. 동남아 및 유럽도 여행객이 증가.
특히 유럽의 경우 환율 영향으로 작년 대비 40% 저렴한 가격에 여행이 가능해짐.
·또한, 6~9월은 중국의 방학 시즌이고 여행 성수기. 예전 성수기 매출이 3~5억 위안이었지만 올해 80억 매출 예상. EPS는 계속 상승하는 상황.
·8월 1주 항공 이용 고객수는 전년 대비 20% 증가. ASK는 10% 증가. 이런 관점에서 볼 때 항공업은 지금이 최고점으로 판단. 약간의 상승여력은 있으나 이미 위험한 수준에 도달. 9월 이전 최고점을 찍을 것으로 보이고 달러/위안 환율 부담 등을 고려 당분간 추가적인 상승은 어려워 보임.
공항
- 중국 공항 중 4개가 상장: 상해, 광저우(백운), 심천, 하문
- 항공업보다 가격탄력도가 크지는 않음. 종합적으로 보았을 때 70~80% 이용률을 보이고 있고 공항의 영업이익은 철저하게 공항 이용객 수를 따라감.
- 푸동공항이 지난 7~8년 간 가장 안정적이고 높은 성장률을 실현했고 올해 성장률은 10~15%로 예상(상해공항 중 푸동공항만 상장).
- 북경, 상해, 광저우는 중국의 주요 공항, 전세계 항공노선. 심천은 동남아 위주 노선 많음.
- 중국 공항업은 정부의 통제 하에 운영되고 있고, "비행기 이용률 상승 => 영업이익률 상승=> 물류 이용률 50~60% 달하게 되면 => 다시 비행기 스케줄 추가 편성"의 사이클을 보임.
1) 상해공항
·88%의 이용률을 보이고 있고, 올해 말 대규모 투자를 계획하고 있어 ROE 내려갈 전망.
2) 광저우, 백운공항
·105%의 이용률을 보이고 있음. 2014년에 지은 활주로는 2018년이 되어야 활용 가능할 것.
·그러나 중국 전역의 공항 중 베이징, 광저우, 하이난의 공항만 정부 보조금이 지급되고 상장회사 중 광저우 백운공항이 유일. 이것은 백운공항의 강력한 장점이며 실제로 절반 이상의 이익이 정부 보조금에서 창출되고 있음.
·화북, 화중, 화남 공항 중 화남지역의 광저우, 홍콩은 이미 FULL, 성장 가능성은 없음.
3) 심천공항
·심천 공항은 계속 성장 가능성 있음. 하지만 현재 주가는 이미 P/E 35배. 싸지 않음.
·지금이 제일 좋은 공항의 생명주기 사이클 상에 있음.
·2013년에 지은 활주로를 이용하고 있으며 이용률은 약 60%. 인근지역인 광저우와 홍콩 공항의 이용률은 이미 100%를 넘어선 반면 아직 공간적 여유가 있는 편.
4) 하문공항
·정부의 지원이 그다지 크지 않으나 유치한 자본과 관리 능력으로 활주로를 확충하고 운영을 비교적 잘 하고 있음.
철도
- 현재 여객철도가 물류철도 보다 이익이 좋음(고속철도 영향). 일반 철도의 경우 2014년 여객 운송 6% 감소, 2015년 이용률 10% 감소.
- 여객철도는 고속철도망이 완공되고 인터넷 예약 시스템이 완비되면서 고속철도 고객 운송률은 증가하는 추세이며 올해 상반기 5.4% 증가.
- 물류철도는 석탄 등 공업물류가 계속 줄어들어 올해 상반기 11.4% 감소.
1) 중국중철601390）
·중국철도 산하 기업으로 철도기업 중 가장 큰 규모. 이전의 중국 지역별 철도는 사업이 모두 분리되어 있어 지역별 협력이 없었으나 현재 모두 통합되는 추세.
·또한 홍콩철도와 철로를 연결하는 프로젝트를 추진. 이전 철도물류는 대다수가 매탄 등 공업물류였는데 2014년 이후 전자상품, 소비용품 등 물류와 계약을 맺고 물량을 늘리고 있음.
·하지만 올해에서 내년 사이 최고경영자가 은퇴를 앞두고 있어 개혁의 바람은 더딘 편이다(레임덕) 레임덕으로 실적 둔화가 두드러졌을 수도 있음. 향후 경영진이 교체되면 경영 효율화로 사업 모형이 발전할 가능성도 있음.
2) 대진철도（601006）
· QFII 투자자들이 좋아하는 기업.
·중국 석탄은 산시와 내몽고에서 "대동-친황다오 철도"를 통해 이동.
대진철도는 올해 매우 실적 압박을 받는 상황.
·산시성~칭황다오를 연결하는 철도로 매탄 등 공업물류를 운반시 가장 효율적이고 저렴한 수단(기타 방법 대비 50~60% 저렴). 이 철도를 이용하여 물류 운반 후 배로 화남지역으로 운반.
3) 광심철도（601333）
·광저우-심천을 연결하는 고속열차(고속철도 아님)가 대표적, 우한-심천 철도도 있음.
·심천- 광저우 구간 1시간 20분 (고속철도는 30 분 소요)
·고속철도는 시중심으로 통하는 반면 광심은 시외곽
·홍콩까지 철로를 연결하는 사업을 진행 중. P/B가 1.X배로 실적은 좋지 않지만 밸류에이션이 싸고 합병 가능성이 있어 지켜볼 만 함.
- 상기 언급한 기업 포함 철도업은 모두 실적이 좋지 않고 상승에 한계가 있다고 판단. 전체 철도사업의 자산 규모 가 10조 위안 대비 실적이 매우 미미한 수치.
- 정책 방면으로만 개혁이 가능하다는 점에서 성장에 한계가 있음.
- 개발 측면에는 사회자본을 활용한(PPP방식) 투자와 사용하지 않던 토지를 활용한다는 의미가 있을 뿐임.
뿐만 아니라 중복되는 사업이 다수 있어 국영기업이 중복 사업을 대상으로 경쟁하지 않는다는 원칙에 의거하여 합병이 일어날 가능성이 높음.
- 이러한 루머는 펀더멘털에 근거한 이슈는 아니지만 주가에 영향을 미치기 때문에 고려해야함.
도로
- 중국 도로는 국토부 산하의 성정부 혹은 성국자위에서 관리하고 있음. 정부가 투자와 관리 모든 부문을 관할하는 도로건설을 위한 대출을 모두 갚으면 무료로 전환하는 체제이고 투자자를 찾아 각 투자자가 투자하 고 정부가 운영을 하고 있는 경우 보통 25~30년간 유료로 운영한 이후 무료로 전환하는 부분적 SOE체제.
- 중국 도로건설 기업의 특징은 모두 현금을 수납하므로 현금유동성이 매우 풍부. 유동성을 활용 사업 전환을 하여 추가 이익을 창출하는 경우가 대부분.
- 사업 모델을 전환하는 사업의 유형은 아주 다양하며 최근에는 금융, 지불플랫폼, 부동산 (전통적분야) 투자 등이 각광받고 있음.
1) 광동고속도로（000429）
·혼합소유제 개혁에 해당하는 기업으로 국유자산을 민영화하여 사업전환을 하고 있음. Fosan 기업이 투자 하여 지불플랫폼(하이패스시스템) 및 고속도로 상에서 발생하는 모든 제반 비용 원스톱 납부 시스템을 개발 하는 이슈가 있는 등 사업 전환의 모범적 케이스로 판단되어 긍정적으로 평가.
해운
- 중국의 대부분 교통운수 산업는 국내 상황에 한정하여 판단하면 되지만 해운의 경우 세계적인 해운량과 상황을 고려하여 판단. 해운에는 컨테이너/ 벌크/ 원유 운송.
- 컨테이너는 세계 20대 회사가 86%를 점유하고 있고 세계 4대 연맹에 전체 물류의 80%가 집중되어 있음.
- 현재 유럽 및 국제 무역 관련 지표에서도 알 수 있듯이 단기적으로 전망은 비관적. 벌크 역시 전망 부정적.
- 원유 운반 역시 유가와 연관성이 높음. 유가와 수요에 의해 운반비용이 결정되는데 중국-일본 기준 2014년 비용 이 20,000USD였다면 현재 6,000USD로 시기적으로 좋다고 판단할 수 있음.
- 내년 큰 규모의 투자를 앞두고 있어 올해를 최고점(최호기)로 보는 것이 맞다고 판단.
- 대표기업으로는
1) 초상기선 (601872 ): 기름운반 및 일부 벌크
2) 중원해운 (600428): 가장 큰 규모로 시장의 46%를 점유. 컨테이너와 벌크 및 대형설비 특수운송과 중해그룹(2번째로 규모가 큰 기업) 산하의 기업
3) 중국해운컨테이너운송 (601866): 중국 최대 컨테이너업체, 세계 9위
4) 중해발전 (600026): 국무원 직속 중국 최대 원유 및 석탄 운송 업체
- 해운에는 크게 4가지 업무 밖에 없는데 기업이 나누어져 있어 합병이 예정.
- 현재 중원해운(600428과 중해그룹의 중국해운컨테이너운송(601866)과 중해발전(600026 ） 이 거래정지 중.
위와 같은 이유로 합병이 되면 경영 효율성이 제고될 것으로 판단되며 현재 대비 주가를 긍정적으로 전망할 수 있음.
항만
- 항만의 경우도 해운과 상황은 대동소이. 2014년 하반기부터 정책에 의거해서 항만 관련주들의 주가에 변화의 조짐이 나타나기 시작.
- 항만 시장동향
·동북/화동/화남지역으로 나뉘며 2015년은 매출 및 발전이 비교적 평이한 수준이다.
·항만업의 평균 P/E는 25배로 성장 없는 섹터가 25배라는 상황에 대해 개인적으로 비싸다고 생각.
12배가 적정수준이라고 판단.
- 항만주가 상승하려면 합병이 필요하다는 판단.
1) 닝보강（601018）과 주산강 / 동북지역 항만 중 대련강（601880）등은 사업이 중첩되고 효율성이 떨어져 악성순환이 지속되고 있음. 합병을 통해 발전을 기대할 수 있는 상황.
2) 합병의 두 번째 모델은 물류와 통합을 하는 흡수합병.
·현재는 항구에서 물류를 내리면 제3의 회사가 근처 물류창고를 관리하는 시스템을 가지고 있음.
이러한 항만과 물류를 통합한다면 수익창출에 시너지효과를 기대할 수 있음.
·예를 들어 현재 난징강 (002040)과 보세테크놀러지 (600794, 화공품물류 보관회사)가
거래정지 중인데 이러한 배경의 합병 이슈가 있다고 판단.
·항만주의 향후 발전 방향이라고 생각되며 현재 밸류에이션은 비싸지만 합병이 된다면 상당히 괜찮은 수준이
라고 판단.
·항만 시장 중 주목할 만한 곳은 화동지역의 닝보강(601018). 세계적으로 항만업의 성장이 정체되어
있는 가운데, 닝보강은 세계 10대 항구 중 유일하게 두자리 수 성장을 기록한 지역.
·닝보강은 화동지역 즉, 상하이 자유무역구 등 중국 내 경제가 가장 발전한 지역에 자리 하였으며, 철도와
연결하여 운송이 가능하여 수요가 지속적으로 유지되고 있음.
"해상+철도"라는 일대일로 테마에도 닝보강이 가장 적합한 모델로 판단.
물류
- 고객운송: 현재 고속철도와 항공 운송의 증가로 도로(버스)이용 고객 운송은 급감하는 추세
·해당 기업들은 여행 관광버스 운영 등으로 사업을 빠르게 전환하고 있는데, 공항부터 관광지까지 원스톱 이동
서비스 제공 및 황산 등 유명 관광지에 전용버스 노선을 개발하는 것이 사례임.
·이러한 여행객 운반 관광버스는 성장 가능성이 크다고 판단되어 장기적인 관점에서 긍정적인 시각을 유지.
- 물류운송: 회사별 개성이 뚜렷하여 포괄하여 말하기 어렵다. 사업모델이 좋은 회사로
1) 이야통(002183)
·중공업 이외 모든 물류를 포괄하는 기업.
·기존 사업을 기반으로 금융 등 플랫폼을 개발하여 사업을 확장할 여력이 충분하다는 점에서 긍정적인 시각
을 유지.
(삼성증권 차이나 센터)
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