전 세계 가장 큰 전자상거래 아마존닷컴(이하 아마존) 주가가 사상 최고치를 경신하면서 상승 랠리를 이어가고 있다. 성장 추이를 보면 조만간 이 세상에 존재하는 모든 제품들을 판매할 수 있을 것처럼 보인다. 대다수 투자자들은 아마존의 성장성에 대해서 의문을 제기하지 않는다. 하지만 아마존이라는 기업의 가치에 대해서는 다양한 의견이 존재하고 있다. 일반 밸류에이션 기법으로 평가하기 매우 어렵기 때문이다.

수익 지표로 평가하기

가장 보편적인 기업 평가 방법은 PER, EV/EBITDA 등 수익을 근거로 평가하는 방식이다. 아마존의 과거 수익은 일반 기업들과 달리, 성장 속에서도 해마다 순 수익률을 0~4% 사이로 유지되고 있다. 매출이 급격하게 증가하고 있는 기업에서 10년 동안 지속적으로 낮은 순수익률을 기록한 것은 우연의 일치가 아니고 아마존이 의도한 것이다. 사실 아마존은 자본 손실을 최소화하는 수준에서(순수익률 0% 이상) 유통시설 확장, R&D, 클라우드 서비스 데이터 센터 등 현재의 수익을 포기하면서까지 막대한 규모의 투자를 단행하고 있다(순수익률 4% 미만). 감가상각비와 R&D 비용 때문에 순 수익률이 항상 낮게 유지되는 것이다. 이렇듯 아마존의 PER에서 분모인 수익 부분(E)은 실제 아마존의 잠재가능이익(earning power, 기업 환경이 변하지 않는다는 가정하에 매년 벌이들일 것으로 기대되는 이익) 대변하지 않기 때문에 현재의 PER 900배를 있는 그대로 받아들이면 안 된다.

잉여현금 흐름으로 평가하기

수익보다 상대적으로 조작이 힘든 잉여현금 흐름으로 기업을 평가하는 방법도 있다. 잉여현금 흐름은 순이익에 감가상각비 등 비현금 항목들을 더한 후 자본지출(capex)을 차감한 숫자이며, 미래에 투자해야 할지 여부에 대해서 결정하기 전에 산출된다. 즉, 이 지표는 성장에 대한 자본지출(growth capex)을 고려하지 않은, 현재 사업 유지를 위한 자본지출(maintenance capex)만 고려했을 때 산출되는 지표다. 하지만 아마존은 현금흐름표 상 자본지출 항목에 성장을 위한 자본지출과 현재 사업 유지를 위한 자본지출을 분리하지 않는다. 따라서 내부 정보를 공개하지 않는 이상 재무제표만으로는 주당 잉여현금 흐름 산출 및 이를 이용한 기업 평가가 불가능하다.

잠재가능이익으로 평가하기

잠재가능이익(earning power)은 기업 환경이 변하지 않는다는 가정하에 매년 벌이들일 것으로 기대되는 이익이다. 잠재가능이익으로 기업을 먼저 평가한 후 사업 확장 및 R&D 투자에 따른 부가가치 등 기업 환경 변화에 대한 평가(아래 4페이지 참고)를 별도로 하여 합산하는 기업 평가 방법도 있다. 이러한 논리의 연장선상으로 성장을 위해 지출하는 비용은 기업 환경 변화를 위한 비용이기 때문에 아마존이 해마다 성장을 위해 손익계산서에서 이미 차감한 비용을 순이익에 환입해주면 잠재가능이익을 일정 부분 가늠할 수 있다.

성장을 위해 지출하는 비용은 크게 ①전년 대비 감가상각비 변동 금액과 ②R&D 비용이 있다. 첫 번째 항목인 감가상각비 변동 금액은 아마존의 경우 잠재가능이익 계산 시 고려하지 않아도 되는 비용이다. 당해 연도 신규 취득 유형 자산이 과거 대비 월등히 많다거나, 초반 과대계상 및 자산 수명기간 축소 등의 방법으로 당해 연도에 최대한 많이 상각하여 전년 대비 감가상각비가 급증해도 잠재가능이익 숫자에 뚜렷한 차이를 주긴 힘들다. 당해 연도 감가상각비의 대부분을 과거에 취득한 유형자산의 고정 상계 부분이 차지하고 있기 때문이다 .

두 번째 항목인 R&D 비용은 감가상각비와 다르게 매출총이익에서 차지하는 비중이 크기 때문에 잠재가능이익 계산 시 감안해야 한다. 결국, 잠재가능이익(이하 E*)은 순이익에 세후 R&D 비용을 더한 결과에 근접한다고 결론지을 수 있다. [잠재가능이익 ≡ 순이익+R&D×(1-t)] 이렇게 추출된 E*는 큰 변동 없이 성장하는 그림이 그려진다. PE*R은 완벽하게 정확(precise)하지는 않겠지만 기존 평가지표보다 더 올바르게(accurate) 아마존의 기업 가치를 가늠하게 해준다. 특히, '11, '14년과 같이 PE*R 35 (588달러 이하) 근처에서 매수를 고려해 볼만 하다.

매출 지표로 평가하기

현재 아마존의 매출은 미디어(Media, '14년 매출증가율 5%), 전자 및 일반 제품(Electronics & General Merchandise, '14년 매출증가율 26%), 기타(Others, '14년 매출증가율 42%)로 구성되어 있다. 미디어는 서적, 음반, DVD 등의 컨텐츠 매출, 전자 및 일반 제품은 킨들, 화장품 등 미디어 이외의 전자상거래 매출, 기타는 대부분 클라우드 컴퓨팅(AWS) 매출로 구성되어 있다.

아마존을 PSR로 기업가치를 평가하는 방법을 떠올릴 수 있다. PSR은 매출 구성을 제품 성격별로 구분하여 계산한다. 예를 들어, 애플은 매출을 아이폰, 아이패드, 데스크탑, 등 비슷한 성격의 제품별로 분류하고 있다. 반면, 아마존의 매출은 제품별이 아닌 상품별로 구분하는 것이 더 바람직하다. 아마존은 알리바바와 같이 전자상거래 플랫폼을 제3자에게 제공하는 대가로 수취하는 수수료를 매출로 기록하기도 하지만 월마트와 같이 재고를 쌓아 소비자에게 직접 판매하여 거래금액(Gross Merchandise Value) 전체를 매출로 인식하는 경우도 있기 때문이다. 이처럼 각 매출 구성별로 업계 평균 PSR을 곱해서 아마존의 평균 PSR을 가늠할 수 있다. 여기서 아마존만이 보유하고 있는 프리미엄은 계산에서 제외된다는 점에 유의해야 한다. 따라서 PSR로 계산된 주당 가치 532달러(표1 참고)는 아마존의 적정 주가의 하단 밴드 정도로 생각하면 될 것 같다.

아마존의 투자전략 평가하기

아마존이 미래 성장을 위해 공격적으로 투자하는 전략은 효율적일까? 다양한 시각을 참고해야겠지만, 아마존 창립자 제프 베조스 본인이 지목한 최고의 재무 지표에 주목해보자. 제프 베조스는 아마존이 중시하는 최고 지표로 절대적 주당 잉여현금흐름(absolute dollar free cash flow per share)을 꼽았다. 이 지표가 증가하는 한, 또는 위의 지표와 흡사한 주당 잠재가능이익이 늘어나는 한 아마존은 공격적인 투자 전략이 효율적이라고 판단하겠다는 것이다. 잉여현금흐름을 가늠할 수 있는 잠재가능이익의 상승 추세는 앞서 언급했듯이 가파르게 상승하고 있다. 따라서 아마존의 투자 전략에 대해서 걱정하기엔 이르다고 판단한다. 또한, 아마존은 현재 원유, 음식료 등 온라인 상 유통이 어려운 제품들을 제외한 미국 유통시장의 1%정도 밖에 차지하고 있지 않은 점을 감안할 때, 아직 갈 길은 멀고 아마존이 해야 할 일은 많다.