Interviewer (이하 I) : 안녕하세요, 반갑습니다. 시장에서 가장 주목받고 계시는 스타 매니저 세 분을 한 자리에 모셨습니다. 바쁘신 가운데 시간 내주셔서 감사합니다. 바로 본론으로 들어가 볼까요? 2025년을 한마디로 정리해 주시죠.

 

삼성자산운용 장현준 본부장 (이하 J) : 전 ‘승자와 패자’라고 하고 싶네요. 관세의 어려움을 뚫고 수혜주와 그렇지 못한 패배자가 극명하게 나뉜 한 해 같습니다.

 

KCGI자산운용 김홍석 본부장 (이하 H) : 전 ‘꼴찌의 반란’ 이라고 하겠습니다. 국내 시장이 그동안의 불신에서 벗어난 해였죠.

 

미래에셋자산운용 김정수 본부장 (이하 K) : 전 ‘최고의 한 해’라고 하겠습니다. 그동안 이익(EPS)과 가치(PER)가 함께 늘어난 적이 없었죠? 이게 올해 일어나면서 (국내시장이) 체질 개선이 됐어요.

 

저희 미래에셋자산운용의 분석에 의하면 코스피 상장기업의 영업이익이 올해 280조 원에서 내년은 410조 원까지 늘어날 것으로 전망됩니다. 이렇게 이익이 증가하면 주가가 급락하는 경우가 많지 않죠. 여기에 금리인하를 통한 유동성이 더해져서 내년에도 좋은 흐름이 기대되네요.

 

또 하나 와치해야 할 부분은 6월 한국과 11월 미국의 선거겠죠. 증시 부양을 위한 정부의 다양한 정책이 예상된다는 점도 시장에는 긍정적 요인 입니다. 적어도 내년 상반기까진 좋은 흐름이 유지되지 않을까 생각합니다.

 

 

I : 자연스럽게 내년 전망으로 넘어가는 것 같습니다. 많이들 내년 시장 흐름을 ‘상고하저’라고 말씀주십니다만 내년 시장 전망과 예상되는 변곡점을 간략하게 말씀해 주실 수 있을까요? 먼저 김홍석 본부장님부터 부탁드립니다.

 

 

H: 이익과 유동성이 결합되면서 연속 성장을 이뤄낸 경우는 코스피의 경우 15, 16, 17년 이렇게 3 년간이 아닌가 싶습니다. 하지만 장단기 금리 역전의 정상화는 또 다른 위기나 경기침체(recession)로 연결되곤 했어요.

 

현재 시장에서 사모대출, 할부금융 연체율 증가 등 부실 징후가 나타나기 시작했습니다. 이런 게 터져주지 않으면 완만한 금리인하 속에 시장은 좋겠지만 문제가 생기면 연준의 공격적 대응이 나올 수 있고 그게 굉장히 위험한 거라고 봐요. 곳곳의 지뢰를 조심해야 해요. 결국 밸류에이션을 보고 투자하는 것이 정답이죠.

 

J: 미국 시장을 보자면 현재는 소비가 아닌 투자가 시장을 이끌고 있다는 점이 우려됩니다. 안 좋은 경기를 감추는 것 같다고나 할까요? 사모대출이나 상업용부동산 문제를 점검해 나가면서 특히, 연준의장 교체로 변동성은 늘겠지만 중간선거를 통해 오히려 수습 국면으로 갈 가능성도 있습니다.

 

 

안전벨트를 매고 다양한 이벤트들을 경계하려고 합니다. 연준 신임총재 임명에 따른 일시 변동성은 큰 걱정 없어요. 그 분은 또 그 분의 길을 갈 겁니다. 트럼프 정부는 시장 피드백을 계속 모니터링 하면서 레토릭을 밀당한다는 느낌을 받고 있어요.

 

K: 보통 모든 매니저와 애널리스트들이 같은 의견을 가진 상태라면, 바닥이나 꼭지였던 적이 많았던 것 같습니다. 하지만, 지금은 이견들이 있는 걸로 봐서 추가 상승 여력도 충분한 것 같아요. 

 

상반기까지는 긍정적이지만, 하반기에 진입할수록 27년도 실적 성장에 대한 우려, 미국 중간선거 결과에 따른 정책 변화, 인플레이션에 따른 금리 불안 등 변수들이 많아 변동성이 있을 것 같습니다. 앞에 두 분 말씀처럼 시스템 리스크가 아닌 단순 변동성에 그치기를 바라는 거죠.

 

I: 내년 외국인자금의 움직임과 관련해서 몇 분께서 ‘MSCI 선진국지수’ 편입 노력을 코멘트 해주셨어요. 내년도 외국인 자금은 어떻게 움직일 거 같나요?

 

H: 아시다시피 국내 시장 수급의 핵심은 외국인 자금이죠. 그래서 MSCI 선진국지수 watch list 등재가 중요합니다. 이건 단순 수급 이슈가 아니에요. 외국인 투자가들이 이 시장에 투자하면 안정적이다는 인식의 전환입니다. 이를 통해 Valuation discount(가치 할인)가 줄어들 것으로 기대합니다.

 

 

우리가 한국과 미국 기업의 밸류에이션 측면을 보면 중소기업보다 초대형기업들의 밸류에이션 갭이 더 커요. 따라서 수급이 개선되면서 증시가 상승하는 경우, 대형주가 선도를 먼저 하고 중소형주가 따라서 키 맞추기를 해가는 그런 모습을 예상합니다.

 

저는 연준은 데이터에 의존해 움직이리라고 봅니다. 그래서 연준보다는 미국 GDP의 약 70%를 차지하는 소비가 우려*돼요. 현재까지 관세 충격이 홀세일 단에서 잘 흡수되고 있었지만 점차 소비자 가격으로 이전 될테고 그럼 소비가 늘어나는데 제약이 있을 겁니다.

*출처: 딜로이트 인사이트, 2025년 9월 26일 기준

 

(소비자는 누적적으로 50%에 가까운 체감 인플레이션을 느끼고 있어요.) 결국 트럼프 정부는 관세를 내리는 수습 국면을 택할텐데요. 이건 국내 시장에도 좋은 영향을 미칠 수 있어요.

 

K: MSCI 선진국 지수 편입에 따른 영향은 지수 편입과 EM지수 편출에 따른 자금 영향을 분석해봐야 할거에요. 만약, 외국인 투자자금 증가와 EM 시장 편출에 따른 축소 규모가 서로 비슷하다고 가정하면, 편입 종목들이 상대적으로 시가총액 대형주, 금융, 지주 등으로 집중될 가능성이 높습니다. 하지만, 저희가 주목할 것은 단기 수급 이벤트라기 보다는 한국증시의 체질이 선진국 증시로 레벨업 되는 점입니다. 

 

 

I: 국내 시장에서 외국인 투자가들의 움직임을 볼 때 환율을 무시할 수가 없죠. 올해는 주가와 환율이 같이 오르는 특이한 모습이었는데 내년은 어떻게 보시나요?

 

K: 전 올해 고공행진 했던 환율은 26년에 들어서면서 어느 정도 역사적인 평균으로 다시 회귀하려는 움직임이 있을 것 같아요. 그러면 외국인 투자가 입장에서는 자본차익과 함께 미래 환율상승에 따른 환차익도 기대할 수 있어, 국내증시에 대해 긍정적으로 접근할 가능성도 있다고 봅니다. 

 

H: 전 좀 생각이 다르네요. 이제 환율은 1,400원 후반이 뉴노멀이 된 듯합니다. 환율에서 중요한 것은 국가별 인플레이션이 반영된 실질금리 수준일텐데요. 이런 관점에서 달러가 더 매력적인 기대수익률을 주고 있어요. 이런 고환율 환경을 인정하고 확대던 긴축이던 원화 유동성의 방향을 관리할 필요가 있습니다.

 

J: 환시장에서는 해외투자 증가, 직접투자 약정(Commitment) 때문에 달러 유출이 우세한 양상이 지속될 겁니다. 결국 내년도 정부 입장에서는 달러를 국내시장으로 유치하는 정책이 필요하고 이런 측면에서 외국인 투자가들에게 우호적인(friendly) 정책들을 통해 국내 주식시장으로의 외국인 투자자금 유치를 적극적으로 해 나가야 해요.

 

이런 부분으로 환율을 방어하려고 하지 않을까? 전 이런 반대적인 관점에서 내년 국내 시장을 긍정적으로 보고 있습니다.